מאת תומר שני, שותף בקבוצת היי טק והון סיכון, מיתר ליקוורניק גבע לשם טל.
בתהליך גיוס הכסף, חלק גדול מהיזמים מנסים למקסם את שווי החברה, כדי להקטין כמה שיותר את הדילול. ואולם, שווי החברה לעניין הגיוס הינו אחד מגורמים כלכליים רבים ולא בהכרח החשוב ביותר. בנוסף, הערכת שווי גבוהה מדי בתחילת הדרך עלולה להפוך לחרב פיפיות בהמשך הדרך. זאת משום שמשקיעים רבים יתנגדו למכירת החברה בערכים שמייצגים החזר נמוך מדי מבחינתם ביחס להשקעה, ודבר זה עלול להערים קשיים על מכירת החברה גם בסכומים אטרקטיביים מאוד עבור היזמים. בנוסף, בדיונים לקראת סבבי השקעה עולות סוגיות חשובות לא פחות ואף יותר משאלת שווי החברה, להן חשוב מאוד לתת את הכבוד הראוי לא פחות מעניין שווי החברה.
שווי גבוה כ"חרב פיפיות" – דוגמה מהחיים
חברה בסבב גיוס שלישי (שכנהוג במקומותינו, נקרא לו Round C) לאחר ששני הסבבים הראשוניים, שנעשו על פי הערכת שווי טיפוסית לחברות בתחילת דרכן אפשרו לחברה לייצר ערך משמעותי לפעילותה וכמובן לגרום לעניין רב מצד משקיעים פוטנציאלים, ניצלה את ההזדמנות ודרשה הערכת שווי של 90 מיליון דולר לפני הכסף. המשקיעים הלהוטים הסכימו להשקיע 10 מיליון דולר לפי הערכת שווי כזו (והתוצאה כמובן – ערך חברה של 100 מיליון דולר אחרי קבלת הכסף), כך שהמשקיעים קיבלו 10% ממניות החברה ושלושת היזמים נותרו עם כ- 20% מהחברה.
כעבור שנתיים, קיבלה החברה הצעה לרכישה בעבור 200 מיליון דולר (ובואו לא נשכח שעסקאות מכירה בשווי גבוה יותר הינן נדירות מאוד, לא יותר מחמש בשנה סבירה). בעסקה כזו, יכלו משקיעי Round C להרוויח כ-20 מיליון דולר, או 100% על השקעתם. כפי שכולנו יודעים, משקיעי הון סיכון לא לוקחים את הסיכון הכרוך בהשקעות טכנולוגיות בכדי להרוויח 100% על השקעתם – זה פשוט לא מצדיק את הסיכון ולא מקזז את ההשקעות האחרות בחברות שלא הצליחו אותן יאלצו למחוק. המשקיעים דרשו (ועל פי מסמכי העסקה היו רשאים לדרוש) מהחברה לסרב להצעת הרכישה ולהמשיך לייצר ערך בכדי להשיג הצעה טובה יותר. באופן לא מפתיע, מאז לא הגיעו הצעות טובות יותר, כיום מצבה של החברה לא טוב כבעבר (וגם זה קורה, אפילו לחברות מבטיחות) והיזמים, שיכלו לקבל סכום של כ-40 מיליון דולר לו הייתה העסקה טובה לשותפיהם המשקיעים, חוששים כיום שמפעל חייהם ירד בסופו של דבר לטמיון.
עכשיו בואו נניח שהחברה הייתה מוכנה לגייס על בסיס שווי חברה של 50 מיליון דולר לפני הכסף. המשמעות, שווי חברה של 60 מיליון לאחר הכסף, 16.66% למשקיעי הסבב ובואו נניח שהיזמים היו מדוללים ל-17.5% (שאר הדילול היה נספג על-ידי המשקיעים הקודמים). כאן, מבחינת המשקיעים, מכירה ב-200 מיליון הייתה משקפת שווי של פי 3.33 על השקעתם, שהוא כמובן אטרקטיבי בהרבה, בעוד שהיזמים יקבלו 35 במקום 40 מיליון דולר – קצת פחות, עדיין הרבה, ובכל מקרה, הרבה, הרבה יותר מכלום.
ומה חשוב באותה מידה ואף יותר?
נושאים דוגמת הרכב דירקטוריון החברה, זכויות הוטו של המשקיעים, זכויות עודפות למשקיעים בעת מכירת החברה ועוד, יכולים להשפיע על עתיד המיזם ועל יכולתם של היזמים ליהנות מפרותיו לא פחות ואף יותר מעניין השווי, ויזם מתוחכם יסכים לעיתים לוותר על שווי גבוה יותר בכדי להשיג תנאים עדיפים בנקודות אלו ואחרות. כמה דוגמאות:
דירקטוריון החברה: יזמים רבים מסכימים להעניק למשקיעים רוב בדירקטוריון החברה בשלב מוקדם, מבלי להבין שהמשמעות הפרקטית עלולה להיות מכירה בפועל של המיזם, שכן הדירקטוריון מתווה את מדיניות החברה ומקבל החלטות גורליות דוגמת השקעות עתידיות, מכירת החברה, מינוי ופיטור נושאי משרה בכירים דוגמת המנכ"ל, הכיוון האסטרטגי של החברה ועוד. לוויתור על רוב, או לפחות על שוויון, בדירקטוריון בשלב מוקדם מדי של המיזם, עלולות להיות השלכות מרחיקות לכת מבחינת היזמים.
זכויות וטו ואחרות: בהמשך לנקודה הקודמת, בתהליך גיוס הכסף ובהתקשרויות מסחריות, חברות נוהגות לתת למשקיעים זכויות וטו או אקסלוסיביות לטכנולוגיה. רבים וטובים נפלו על כך. קיימות בשוק דוגמאות רבות למיזמים ש"מכרו" את עצמם או את הנכס היחיד שברשותם – הטכנולוגיה, למשקיעים או לצדדים שלישיים אחרים מבלי שהתכוונו לכך. קיימים גם מיזמים אשר פגעו בסחירות או ביכולת השימוש שלהם בטכנולוגיה, לאחר שהעניקו זכויות יתר למשקיעים או לשותפים מסחריים. לכן יש לבחון היטב האם כדאי להעניק זכויות שכאלה.
משקיעים אסטרטגיים: משקיעים שהינם שחקנים מרכזיים (יותר או פחות) בתחום העיסוק של המיזם, או שיש להם עניין אסטרטגי אחר בתחום, מוכנים לעיתים להשקיע סכום גדול תמורת זכויות או הטבות מרחיקות לכת למספר שנים קדימה. יש להיזהר במיוחד בכל הנוגע למשקיעים "אסטרטגיים" כאלה – עניינם של משקיעים אלו אינו בהכרח פיננסי טהור, אלא נובע לעיתים קרובות מהרצון להיחשף לטכנולוגיה של הסטארט-אפ, לשמור על גישה אליו ואף למנוע גישה כזו ממתחריהם, שהם באופן טבעי שותפים פוטנציאלים נוספים של הסטארט-אפ. חשוב להבין שמשקיעים אלה הינם "אסטרטגיים" מנקודת מבטם, ולא בהכרח מנקודת מבטה של החברה. האסטרטגיה שלהם עלולה שלא לעלות בקנה אחד עם זו של החברה, ודבר זה עלול להפוך זכויות מרחיקות לכת כאלה להרסניות במיוחד עבור החברה. מובן שאין באמור משום המלצה שלא לקבל השקעות ממשקיע אסטרטגי אשר להם גם יתרונות רבים, אלא רק לנקוט משנה זהירות במשא ומתן לקראת השקעות כאלה, ובהיקף הזכויות הניתנות למשקיעים.
זכויות עודפות בחלוקה (Liquidation Preference): משקיעים נוהגים לדרוש עדיפות בחלוקת כספים על-ידי החברה באירועים דוגמת מכירתה, חלוקת דיבידנדים ופירוק החברה. לזכויות עודפות אלו תצורות רבות, חלקן אגרסיביות יותר וחלקן אגרסיביות פחות. חשוב להבין שבתצורתן האגרסיבית יותר, עלולות זכויות אלו לגרום לכך שבעת מכירת החברה, יקבלו המשקיעים אחוזים גבוהים משמעותית מאחוזי האחזקות שלהם.
ולכן…
חברות סטארט-אפ רבות ביניהן חברות עם יזמים מעולים, רעיונות מבריקים ושוק זמין ומבטיח, כושלות בשלבים שונים של התפתחותן, כיוון שלא השכילו לטפל או לפתור בעיות שונות בשלביהן הראשוניים או במהלך תהליכי גיוס, וזאת, במקרים רבים, מתוך לחץ מובן הנובע מהעדר זמן ומשאבים, ומהרצון להבטיח לעצמן כמה שיותר מהר מקורות מימון, להגיע למכירות ראשוניות או להימנע מדילול "מיותר". הנקודות שהובאו כאן מהוות דוגמאות בקליפת אגוז לטעויות נפוצות, שהימנעות מהן עשויה לשפר מאוד את סיכויי ההצלחה של המיזם.
רבים מהיזמים שהובילו מיזמים מוצלחים ידעו בשעת המבחן להתעלות מעל לאינסטינקט הבסיסי של מיקסום השווי ולהעדיף על פניו את התמונה הכוללת ואת עתיד החברה בטווח הבינוני והארוך. כמה כללים עליהם רצוי לשמור בכדי לוודא שסבב השקעה יהווה נקודת קפיצה עבור החברה ולא מכשול להמשך דרכה:
יש לזכור שהתמונה הפיננסית היא מורכבת ואין להסתכל עליה רק דרך הזווית הצרה של הערכת השווי: בכך כבר דשנו מספיק, אז נאמר רק בפעם האחרונה שצריך להבין את מכלול התנאים ולשקול אותם יחד בכדי להעריך האם עסקה תהיה טובה או לא.
רצוי לנהל את המשא ומתן "על מספר צירים": תהליך ה"קח ותן" יכול להיות אפקטיבי הרבה יותר מבחינת החברה כשהוא מתנהל במספר מישורים מקבילים, המאפשרים גמישות והישגים טובים יותר. לדוגמה, אפשר להסכים לוויתור בעניין השווי בתמורה לוויתור של המשקיעים בעניין העדיפות בפירוק, ומסיבה זו, לא כדאי להתחיל את הדיון על נושא העדיפות בפירוק לאחר שהשווי כבר נקבע.
יש לבחור את היועצים הטובים ביותר שניתן להשיג: כלל זה נכון לגבי כלל היועצים במגוון התחומים שנדרשים בכדי לקדם את המיזם, דוגמת יועצים טכנולוגיים, עסקיים, חשבונאים ומשפטיים. יועצים אשר להם היכרות מעמיקה עם התעשייה יכולים להוות את ההבדל בין הצלחה לכישלון. לא מומלץ להתפשר בעניין היועצים בשל החשש מפני עלויות הייעוץ בשלבים הראשוניים של המיזם כשתקציבו עדיין דל – יועצים רבים שהם מובילים בתחומם יודעים לעבוד עם סטארט-אפים בראשית דרכם, ויוכלו לסייע גם בתקופות הראשוניות. למותר לציין שחשיבותם של היועצים גדלה מאוד בזמן סבבי גיוס.
קרדיט תמונה: high tech via shutterstock