מאת עו"ד אסף נווה, קבוצת היי-טק והון סיכון, משרד עו"ד מיתר ליקוורניק גבע לשם טל.
"מדוע לא צומחות ענקיות טכנולוגיה מישראל?"
אחת התשובות לשאלה זו לדעת מבקרי תעשיית ההיי-טק המקומית, נוגעת לאורך הנשימה הקצר של היזם הישראלי, שיעדיף אקזיט מוקדם על-פני המאבק היומיומי של בניית חברה גדולה. היזם המקומי, על-פי האנלוגיה, הוא ספרינטר ולא לרץ למרחקים ארוכים.
בשנים האחרונות קמו שורה ארוכה של שחקנים (יזמים, משקיעים וחברות) ששמו לעצמם למטרה להפריך את הטענה ולהראות שגם מישראל יכולות לצאת חברות ענק מובילות. עסקאות מכירה משנית של מניות הן דרך אחת שיכולה לסייע ליזמים ועובדי מפתח להגשים מטרה זו.
בעסקאות מכירה משנית של מניות, מוכרים בעלי מניות בחברה חלק ממניותיהם, שלא כחלק ממכירת החברה. ישנם מקרים רבים בהם בעלי מניות (לרוב, משקיעים) מוכרים את מניותיהם, אך בפוסט זה נעסוק בעסקאות שבמסגרתן מוכרים יזמים ועובדים חלק מאחזקותיהם. עסקאות מסוג זה מאפשרות לאותם אנשי מפתח, להם תפקיד משמעותי בבניית החברה, לממש חלק מאחזקותיהם בחברה עוד במהלך חיי החברה (מעיין "מיני אקזיט", אם תרצו), במטרה להפחית את הפיתוי למכור את החברה מוקדם מדי. מכאן שהתזמון האידיאלי לעסקאות מסוג זה הוא כאשר החברה רווחית ונמצאת בשלבי גדילה, או במסגרת סבבי גיוס מתקדמים. עסקאות מכירה משנית אף יכולות להוות פתרון בגיוסים בהם יש עודף ביקוש להשקעה ביחס לדילול המוצע.
מכירת מניות בחברה פרטית
חברות סטארטאפ, ככל חברה פרטית, מתאפיינות בדרך כלל במספר מועט של בעלי מניות. המאושרים שזוכים להופיע בטבלת ההון של החברה נבחרים בדרך כלל בקפידה ולאחר שיקול דעת רב בדבר הערך המוסף שלהם לחברה ויכולתם הפיננסית לתמוך בה לאורך זמן. לכן, חברות סטארטאפ נוטות להטיל מגבלות על עבירות מניות בחברה, אשר כוללות:
1. הכפפת העברת מניות לאישור החברה: רבות מהחברות הפרטיות כוללות בתקנוניהן הוראה לפיה כל העברת מניות בחברה כפופה לאישור דירקטוריון. היקף שיקול הדעת שניתן לדירקטוריון משתנה מחברה לחברה, אולם די בקיומה של הדרישה כדי להגביל את עבירות המניות. מגבלה זו מתחזקת ביחס לאופציות, שכן ככלל, תכניות אופציות אוסרות על העברת האופציות או המניות שיוקצו מכוחן.
2. זכות סירוב ראשונה וזכות הצטרפות למכירה (Co-Sale): זכויות אלה, אשר מוענקות בדרך כלל למשקיעים בחברה, מאפשרות לאותם המשקיעים לרכוש כל מנייה שמוצעת למכירה, במקום הרוכש הפונציאלי (זכות סירוב ראשונה) או להצטרף למכירה, כך שגם הוא יוכל למכור חלק ממניותיו באותם התנאים (זכות הצטרפות למכירה). בעוד שזכות הסירוב הראשונה לא מונעת כשלעצמה את עבירות המניות, זכות ה-Co-Sale מעמידה בספק את התמריץ הכללי של יוזם המכירה, ובכך מעקרת מתוכן את העסקה המתוכננת.
3. איסור מכירת מניות יזמים: פעמים רבות מבקשים משקיעים, כתנאי להשקעתם בחברה, כי היזמים יתחייבו שלא למכור את מניותיהם למשך תקופה של מספר שנים, ואף לאחר מכן – כי כמות המניות שיוכלו היזמים למכור תהיה מוגבלת.
מאחר ועבירות מניות בחברה פרטית מוגבלת, יכולתם של יזמים ואנשי מפתח למכור מניות בחברה ללא הסכמת החברה, או לפחות שיתוף פעולה מצידה, היא מוגבלת.
היקף מעורבות החברה
כאמור, עסקת מכירה משנית של מניות של יזמים ועובדי מפתח חייבת לקבל לכל הפחות את הסכמת החברה. יחד עם זאת, ישנם מקרים בהם החברה תידרש לקחת חלק פעיל יותר בעסקה, ובמקרים מסוימים אף תהיה זו שעומדת מאחורי העסקה – בין אם כחלק מסיבוב גיוס או כעסקה עצמאית.
באותם המקרים בהם החברה היא שמובילה לעסקה, יהיה עליה לשקול בזהירות מיהם בעלי המניות ועובדי המפתח שיוכלו להשתתף במכירה. מובן כי החלטה זו של החברה לא יכולה להיות שרירותית, וכי מוטלת עליה חובה לקבל החלטה באופן סביר ועל בסיס קריטריונים אובייקטיביים ככל שניתן. כך, ניתן לטעון כי החברה צריכה להציע לפחות לבעלי זכות ה-Co-Sale לקחת חלק בעסקה (שאחרת תישלל מהם זכותם מכוח התקנון). החובה למנוע קיפוח של בעלי מניות מוטלת על חברות אף מכוחו של סעיף 191(א) לחוק החברות, התשנ"ט-1999, אשר קובע כי אם "התנהל ענין מענייניה של חברה בדרך שיש בה משום קיפוח של בעלי המניות שלה, כולם או חלקם, … רשאי בית המשפט, לפי בקשת בעל מניה, לתת הוראות הנראות לו לשם הסרתו של הקיפוח או מניעתו…". אחת הסמכויות שניתנת לבית המשפט במקרים אלה הינה הטלת חובה על החברה או על בעלי המניות שהשתתפו בעסקה לרכוש מניות מאותם בעלי המניות שלהם לא ניתנה האפשרות להשתתף בעסקה.
ממשק נוסף בו מתעוררת שאלת מעורבות החברה נוגע להיקף המצגים שיינתנו לרוכשים. כידוע, בעסקאות השקעה משקיעים המשקיעים כנגד שורת מצגים מהחברה ביחס לעסקי החברה ולמניותיה. הפרת מי ממצגים אלה מקימה חובת שיפוי מצד החברה למשקיעים, המוגבלת (לרוב) בסכום ההשקעה. בעסקאות מכירה משנית, סביר כי הרוכשים יבקשו מידע על החברה שאת מניותיה הם קונים, אולם מאחר ולא מושקע כסף בחברה, אין זה סביר כי החברה תיתן מצגים ותישא באחריות. פתרון ביניים אפשרי הוא שיתוף פעולה בין החברה לבעלי המניות המוכרים במתן המידע לרוכשים, אולם תוך כדי הימנעות ממצגי חברה שעלולים להקים חובת שיפוי.
סוג המניות הנרכשות
יזמים ועובדי מפתח מחזיקים, לרוב, במניות רגילות. בעסקאות מכירה משנית (ובעיקר באלה שמתבצעות אגב השקעה בחברה), יצפו הרוכשים לקבל מניות בכורה הנושאות זכויות עודפות – ובעיקר, קדימות בחלוקת נכסי החברה ברכישה או פירוק (Liquidation Preference).
המרת מניות רגילות למניות בכורה אפשרית, לרוב, ואופן ביצועה והאישורים הנדרשים תלויים מאוד במסמכי ההתאגדות של החברה. למותר לציין כי פעולה זו דורשת שיתוף פעולה מצד החברה, חברי הדירקטוריון ולעיתים אף בעלי המניות האחרים. בהקשר זה נציין עוד כי ההטבה הגלומה בהמרת מניות רגילות למניות בכורה עלולה להיחשב אירוע מס, ואופן סיווגו (כאירוע הוני או כהכנסת עבודה), תלוי בשלל גורמים, וביניהם: זהות בעלי המניות המוכרים ותזמון אירוע ההמרה.
נקודה נוספת העולה מהמרת מניות רגילות למניות בכורה ואותה יש להביא בחשבון בבניית עסקת המכירה המשנית נוגעת ל-Liquidation Preference. במובנו הפשוט, מנגנון ה-Liquidation Preference נועד להבטיח החזר השקעה למשקיעים במכירת החברה או בפירוקה. כל עוד כל מניות הבכורה מוקצות בתמורה להשקעה בחברה, מובטח כי סך הכסף שיחולק למשקיעים בקדימות יהיה שווה לסך הכסף שאלה השקיעו בחברה. המרת מניות רגילות למניות בכורה בהקשר של מכירת מניות משנית, מביאה לכך שסך הכסף שמחולק למשקיעים באירוע מכירה או פירוק יכלול אף את הסכום שאלה שילמו לבעלי המניות המוכרים, על אף שסכום זה לא שולם לחברה.
כאמור, עסקאות מכירה משנית הן כלי חשוב שמאפשר לאנשי מפתח בחברה ליהנות מהצלחת החברה במהלך חייה, אף מבלי למכור או להנפיק את החברה. בכך, נפתר אחד הקונפליקטים שמובילים למכירה מוקדמת מידי של חברות. בבואנו לבנות עסקאות אלה, חשוב לבחון סעיפי התקנון הרלוונטיים, בכדי לקבוע את ההליך האידיאלי להשלמתן. ככל שניתן, מומלץ להרחיק את החברה מהעסקה ככל שניתן. עובדה זו נותנת חופש פעולה רב יותר בקביעת זהות המוכרים, ומקטינה את הסיכון שהחברה תידרש לקחת אחריות על כסף שלא היא קיבלה. עוד מוצע כי רשימת בעלי המניות המוכרים תהיה מגוונת ככל שניתן, כדי להפחית את סיכון המס הגלום בעסקה.